《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。 台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗p>

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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