文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗>第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒ蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ng)量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。